一瓶药，一个人，一辈子。

从婴儿时期的湿疹，到青春期的满脸痤疮；从中年人不堪其扰的溃疡性结肠炎，到老年人久治难愈的糖尿病足。山东汉方制药的“复方黄柏液涂剂”，试图覆盖一个中国人生理周期的全部皮肤问题。这款源自清代古方的外用药，一年卖出近10亿元，撑起了一家拟上市公司的整张利润表。

近日，山东汉方制药股份有限公司向港交所递交上市申请。招股书显示，汉方制药的核心单品独大、增长显露疲态；公司开展了多元化尝试，但收效甚微，化妆品月销金额还徘徊在10万元级；此外，公司每年近5亿元砸向销售，研发投入却不足其十分之一。

这瓶药还能独舞多久？目前，其国家中药保护期还有不到5年，且中成药行业也面临下滑压力，这家靠“捡漏”起家的山东药企，能否闯过港交所审核？

一瓶药撑起99%收入，销售额在下滑

汉方制药的核心资产是“复方黄柏液涂剂”，是一款用于皮肤及黏膜疾病治疗的处方外用中成药。该产品是目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂，2016年被认定为“国家二级中药保护品种”，保护期至2030年7月。这意味着在长达14年的时间里，其他企业依法不得生产相同药品，形成了一道壁垒。

复方黄柏液涂剂能卖得那么好，多亏了是“古方”。资料显示，复方黄柏液涂剂源自清代《医宗金鉴》，该药由连翘、黄柏、金银花、蒲公英、蜈蚣等天然中药材组成。经过20年技术改良实现现代产业化，湿敷或冲洗可用于清热解毒、消肿祛腐。

招股书显示，该药几乎可以覆盖患者的全生命周期，比如婴儿特应性皮炎、青春期痤疮、中年期溃疡性结肠炎、老年期糖尿病足等。

不过，汉方制药获得这个“黄金单品”的过程，某种程度上算是一场“捡漏”。

招股书披露，复方黄柏液的原配方最初并非汉方制药所有。这款药方的原始版本由一家独立医疗机构研发，后经多次转让，被河北本草药业有限公司持有。

转折发生在2004年6月。彼时，本草药业因未能完成GMP（《药品生产质量管理规范》）合规升级而停止运营。在相关部门批准后，复方黄柏液的生产场所及原始配方转移至刚刚成立不久的汉方制药。

接手后，汉方制药对配方进行了持续开发和改进。2005年正式推出复方黄柏液产品，2015年又进一步推出升级后的复方黄柏液涂剂。正是这瓶药水，撑起了汉方制药整张利润表。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，该产品分别实现收入10.5亿元、9.9亿元及8亿元，占公司总收入的比例分别高达99.8%、99.8%及99.7%。公司综合毛利率也因此维持在82%至84%的高位。

不过，对汉方制药而言，这瓶“黄金药水”带来的好日子能延续多久尚未可知。

风险，已经有所显露。

2024年，汉方制药总收入从2023年的10.53亿元下滑5.8%至9.92亿元，净利润从2.37亿元降至1.99亿元，降幅达16.1%；2025年前9个月，总收入和净利润分别为8.02亿元、1.45亿元。据招股书，公司将收入下滑归因于“复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降”。

此外，还有产量的缩水。2023年，该产品的产量为3890万瓶，2024年降至3590万瓶，产能利用率从84.7%滑落至78.2%。2025年前三季度，随着新建成的汉方制药中药产业园投产，产能进一步提升至7020万瓶，但产能利用率却进一步降至57%。

寻找“第二条腿”：化妆品遇冷，经典名方赛道拥挤

事实上，汉方制药所处的赛道，也在经历一轮深度的行业调整。

米内网数据显示，在中国城市实体药店，中成药的销售规模在2023—2024年接连下滑0.35%、2.49%后，2025年Q1—Q3跌幅扩大至8.81%，为近十年最大跌幅。中康开思数据同样印证了这一趋势：2025年Q3中成药在等级医院销售规模同比下降4.9%，零售市场销售规模同比下降6.7%。

“受集采执行进度、医保控费等政策端因素，以及渠道库存调整等需求端因素共同影响，中药行业整体处于阶段性承压期。”中康开思在其报告中指出。

在行业整体下行的背景下，汉方制药的核心产品虽凭借独家地位暂未被纳入集采，但其面临的竞争压力不容小觑。据弗若斯特沙利文数据，按2024年销售收入计，复方黄柏液涂剂在中国外用中成药市场仅排名第四，市场份额为1.1%。在皮肤科外用中成药细分领域，该产品以5.5%的市场份额领先，但紧随其后的竞品虎视眈眈。

更具紧迫性的是，距离其“国家二级中药保护品种”期限到期已不足5年，在“独家”壁垒消失前，汉方制药急需“第二条腿”。

面对核心产品增长乏力与保护期倒计时，汉方制药管理层并非没有动作。近年来，公司确立了“一核多翼”战略，试图通过跨界化妆品和收购经典名方，实现收入来源的多元化。

2021年，公司推出“汐莱朵”品牌化妆品，依托核心药物“黄柏液”的祛痘技术，产品线涵盖祛痘凝露、次抛精华液、洁面泡、面膜等。

然而，医药制造与快消品零售是截然不同的商业逻辑。《每日经济新闻》记者查阅第三方数据平台发现，汐莱朵自2025年7月登陆抖音，截至2026年2月底，近8个月的累计销售额仅在25万元至50万元之间。天猫官方旗舰店中，仅有808名粉丝，销量最佳的黄柏液祛痘凝露显示已售1000+件，其余产品销量均在100至200件之间。小红书平台上，尽管其有超2万粉丝，但店铺已售仅118件。2023年、2024年，其化妆品的综合销售额在总收入中占比仅为0.2%、0.2%，月均销售金额还在十余万元徘徊。

与此同时，2021年、2022年公司分别获得了安宫牛黄丸和乌鸡白凤丸的批文。这两款产品拥有庞大的民间认知度，但该赛道早已巨头云集。比如安宫牛黄丸市场，北京同仁堂占据绝对主导地位。诚通证券研报显示，“安宫牛黄系列是同仁堂核心代表产品，内地零售市场市占率超50%”。加上广誉远、宏济堂等知名品牌，前三大品牌市场集中度高达70.58%。乌鸡白凤丸市场同样聚集了北京同仁堂、九芝堂、汇仁等众多知名品牌。汉方制药作为后来者，在品牌认知和渠道网络上与这些巨头存在巨大差距。

2025年第三季度，汉方制药开始销售安宫牛黄丸，2025年前三季度，“其他”收入总计仅为234万元，在8.03亿元的营收中占比仅0.3%。所有报告期内，乌鸡白凤丸尚未商业化。

汉方制药在招股书中坦言：“公司化妆品及经典配方中成药商业化运营时间较短，销售额占比低，无法保证能带来可观且可持续的收入与利润。若无法为这类产品开拓出可持续盈利的市场，降低对复方黄柏液涂剂依赖的战略目标将难以实现。”

据招股书，公司还在推进五项创新外用中药制剂管线，治疗小儿特应性皮炎的两项候选品已取得临床试验批准；以及八款将医疗机构制剂转化为创新及可上市的药物。

销售费用占收入过半，巨额推广费曾流向关联方

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，汉方制药的销售及营销开支分别高达5.1亿元、4.8亿元及4.2亿元，占同期总收入的比例分别达到48.7%、48.6%及52.3%。与之形成鲜明对比的是，同期的研发开支仅为5695万元、5962万元及4155万元，研发费用率维持在5%至6%的低位。

这种“重营销、轻研发”的结构，折射出复方黄柏液涂剂的市场拓展，在很大程度上依赖于高强度的渠道推力。招股书披露，销售费用中超9成为“营销及推广开支”，主要用于聘请第三方推广商，负责收集行业信息、组织专业学术会议等。

在过往的医药行业实操中，外包形式的学术推广往往是合规风险的重灾区。近年来，监管部门对医药企业IPO（首次公开募股）中的推广费核查日趋严格，穿透式问询已成常态。

汉方制药在风险因素中也坦言：“若公司的员工或合作的第三方分销商及推广商被查实存在商业贿赂行为，公司将被列入不良记录名单，产品将在特定省份甚至全国的所有公立医疗机构内面临长达两年的禁售。”

在销售费用中，有一笔交易尤为引人关注。

招股书披露，2023年汉方制药向第一大供应商“山东基源信息科技有限公司”采购了1.47亿元的推广服务，这笔费用占当年总采购额的24.4%。而这家公司，在报告期内是由汉方制药实际控制人秦文基、秦银基兄弟的外甥王萌最终控制的。

也就是说，这是一笔典型的关联方交易。

2024年，公司向山东基源的采购额大幅削减至3218万元，占采购总额的5.4%。2025年，招股书披露，王萌出售了其在山东基源的全部权益，公司与山东基源的业务关系也随之彻底终止。

值得一提的是，2024年及2025年前9个月，汉方制药最大供应商采购额与2023年有大幅下滑，分别为5940万元和2100万元。

山东基源的推广费定价是否具备公允性？切割业务关系，又是否为了规避上市规则中对关联交易的审查？招股书表示，该推广服务的定价“是按正常商业条款经公平磋商厘定的”。

除了关联交易，汉方制药在IPO前还进行了一系列资产调整。招股书显示，公司2025年9月至11月先后将汉方承基、山东浠客、济南浠客三家子公司出售给控股股东秦文基及其控制的公司，交易对价分别为1370万元、1000万元及零。公司解释称是为了“精简公司架构及专注于主要业务”。

针对以上提及的疑问，记者3月5日向汉方制药披露邮箱发送了采访提纲邮件，截至发稿尚未收到回复。